Практично відсутня стеля виплат за випущеними Україною під час реструктуризації зовнішнього боргу в 2015 році ВВП-варантами потенційно може призвести до великих фіскальних витрат, що набагато перевищують первинне списання боргу, вважають експерти Міжнародного валютного фонду.

Як зазначено в дослідженні "Роль інструментів умовного державного боргу (SCDI) в реструктуризації суверенного боргу", оприлюдненому фондом у четвер, за сценарію зростання ВВП на 5% внутрішній коефіцієнт окупності (IRR) для кредиторів України, що отримали ВВП-варанти, підскочить до понад 13%.

Автори дослідження додають, що в цьому сценарії фіскальні витрати перевищать 0,55% ВВП на рік.

Водночас, зазначено в документі, за сценарію зростання економіки на 4% IRR буде відносно скромним - близько 3% від початкового списання.

У документі наголошується, що різновид SCDI-VRI (value recovery instruments), який уперше з'явився у 1980-х роках та передбачає виплати лише за позитивних сценаріїв, використовується спорадично: після 1990 року було лише чотири великі кейси із понад півсотні суверенних реструктуризацій - Аргентина (2005 і 2010), Греція (2012) та Україна (2015). У 2020 році дві значні реструктуризації боргу - Аргентина та Еквадор - не включали цього інструменту.

Автори серед особливостей VRI відзначають сильні коливання їхньої ціни залежно від зміни економічних перспектив, а також низьку ліквідність. Зокрема, у випадку України її ВВП-варанти почали котируватися з 49,6%, опускалися до 28,69% і піднімалися до 109,43%, а середня їхня ціна становила 57,1%.

"В усіх цих випадках інвестори, здавалося, недооцінювали майбутні переваги ВВП-варантів, про що свідчить первинна низька ринкова вартість VRI. Щоб компенсувати це, державним органам, можливо, необхідно пропонувати кращі умови, підвищуючи ймовірність дорогих виплат за ВВП-варантами. Отже, залишається неясним, якою мірою за рахунок ВВП-варантів вдалося залучити більше інвесторів для завершення реструктуризації боргу і водночас добитися справедливого розподілу ризиків постфактум", - йдеться в дослідженні.

На думку його авторів, оскільки інвестори зазвичай сильно знецінюють ВВП-варанти, в середньому вони можуть бути дорожчі, ніж просте поліпшення пропозиції щодо реструктуризації за рахунок скорочення розміру списання боргу. "ВВП-варанти Аргентини 2005 року коштували дорожче емітенту, а ВВП-варанти України 2015 року, зрештою, можуть призвести до значно більших виплат, ніж первинне списання".

У дослідженні зазначено, що наслідком кризи COVID-19 може може стати серія дорогих і неефективних реструктуризацій суверенного боргу, і SCDI можуть відіграти важливу роль у поліпшенні результатів цієї реструктуризації, проте слід врахувати досвід перерахованих вище їхніх випусків.

Автори документа зазначають, що варто розглянути варіант стандартизації випуску подібних інструментів, а також можливість випуску біржових облігацій із виплатами як у хороші, так і в погані часи та прив'язкою до змінної (наприклад, цін на сировинні товари), яка є поза контролем держави-емітента (що дає змогу уникнути ризиків вимірювання та маніпулювання).

ВВП-варанти були випущені в рамках реструктуризації держборгу України в 2015 році замість єврооблігацій на номінальну суму $3,2 млрд (20% від обсягу реструктуризації) і не є частиною держборгу країни. Платежі за ВВП-варантами здійснюватимуться щорічно в грошовій формі в доларах США залежно від динаміки зростання реального ВВП України у 2019-2038 рр., проте через два календарні роки - тобто між 2021-м і 2040 роками.

Якщо приріст ВВП за рік буде нижчий за 3% або реальний ВВП буде меншим ніж $125,4 млрд, то виплат за паперами не буде. Якщо ж приріст реального ВВП становитиме від 3% до 4%, виплата за паперами становитиме 15% перевищення показника ВВП над 3%, а якщо вище ніж 4% - то ще плюс 40% перевищення показника ВВП над 4%. Окрім цього, з 2021 до 2025 року платежі обмежені 1% ВВП. Відсутність якихось обмежень щодо виплат після 2025 року в разі швидкого зростання ВВП критикували окремі політики та експерти всередині країни.

Україна в середині серпня 2020 року оголосила про завершення викупу на відкритому ринку близько 11% своїх ВВП-варантів для зменшення виплат за ними в майбутньому. Орієнтовно виплати за ВВП-варантами у 2021 році до їх часткового викупу оцінювалися в $40 млн.