Експерти мiжнародних iнвестицiйних банкiв розцiнюють угоду мiж Україною i спецiальним комiтетом кредиторiв лише як тактичний успiх влади країни, що залишає пiсля себе безлiч вiдкритих питань як щодо реалiзацiї самої угоди, так i щодо стiйкостi її економiки i боргiв загалом.

МИТТЄВИЙ ВИГРАШ

Аналiтик iнвестбанку Morgan Stanley Алiна Слюсарчук оцiнює угоду як менш сприятливу для України, нiж цього очiкували уряд i учасники ринку. Чотирирiчне вiдстрочення погашення боргу є мiнiмально можливим для задоволення цiлей програми Мiжнародного валютного фонду (МВФ). Пiсля завершення програми Фонду щорiчна сума виплат України за зовнiшнiми боргами становитиме близько $5 млрд - як за реструктуризованими облiгацiями, так i за програмою МВФ, пояснила вона.

Водночас експерт додала, що переговорний процес стимулювало наближення дати мiсцевих виборiв у країнi. "Якби угода не була досягнута, можна було б очiкувати, що уряд ввiв би мораторiй на зовнiшнi виплати, зокрема на погашення 23 вересня єврооблiгацiй на $500 млн. Оголошення дефолту могло б пiдняти хвилю панiчних настроїв серед населення, що загрожувало б подальшим падiнням курсу гривнi. Крiм того, дефолт означав би подальше погiршення пiдприємницьких настроїв, ускладнення доступу бiзнесу до мiжнародних боргових ринкiв, а також вiдстрочення вiдновлення економiки", - пояснила вона.

На думку аналiтика Sberbank CIB Олександра Голинського, реструктуризацiя означає вiдстрочення погашення боргу приватного сектора України на чотири роки i подальшу масовану фiнансову пiдтримку з боку офiцiйного сектора, що є тактичним успiхом влади країни. Проте залишаються ризики у виглядi високих купонних платежiв i короткої дюрацiї нових паперiв, а також невизначеностi, пов'язаної з єврооблiгацiями, проданими Росiї, додав вiн.

Iншим ризиком, як вважає головний економiст iнвесткомпанiї "Драгон Капiтал" Олена Белан, є можливий рiст навантаження на бюджет внаслiдок виплат за ВВП-варрантам за рiзкого погiршення економiчної ситуацiї пiсля 2025 року.

"За нашими оцiнками, у середньому навантаження на бюджет вiд додаткових виплат за ВВП-варрантам не перевищуватиме 1% вiд ВВП, проте труднощi можуть виникнути, якщо виплати за минулий успiшний рiк треба буде здiйснювати в економiчно проблемний рiк", - зазначила вона.

Проте, експерт вважає досягнення угоди позитивним для України в короткостроковiй перспективi. "Найважливiше, що угода була досягнута без оголошення мораторiю на виплату боргу. Це знижує ризики для валютного ринку i сприятиме швидшому скасуванню суворих обмежень на валютнi операцiї. Крiм того, завершення боргової операцiї позитивно позначиться на перспективах вiдновлення української економiки, оскiльки уряд i компанiї зможуть швидше повернутися на глобальнi кредитнi ринки порiвняно з сценарiєм оголошення мораторiю", - прокоментувала експерт.

Закрiплення цiєї угоди допоможе зняти напруження з платiжного балансу країни i активiзувати нарощування золотовалютних резервiв Нацiонального банку України, вважає старший радник Альфа-банку (Україна) Роман Шпек.

РИЗИКИ ПРИ ОБМIНI

Водночас експерти зазначають, що досягнута владою України i комiтетом кредиторiв угода ще не означає завершення реструктуризацiї зовнiшнього комерцiйного боргу країни.

"Для того, щоб реструктуризацiя вважалася такою, що вiдбулася, бiльшiсть утримувачiв єврооблiгацiй мають схвалити угоду за кожним конкретним випуском єврооблiгацiй", - зазначив аналiтик Goldman Sachs Ендрю Матенi.

Враховуючи привабливi умови угоди, експерти сходяться на думцi, що ризик тих, хто утримався, вiдносно низький. Проте, вони не виключають певних складнощiв за деякими серiями.

"Тодi як привабливi умови обмiну, ймовiрно, зацiкавлять чимало iнвесторiв, ризик наявностi тих, що утрималися, залишається вiдносно високим, особливо серед утримувачiв "коротких" випускiв, де комiтету кредиторiв належать близько 20-25% єврооблiгацiй. Цим iнвесторам були запропонованi тi ж умови, що i утримувачам "довгих" єврооблiгацiй, хоча їх вклад видається суттєвiшим, нiж "довгих", оскiльки вiн вирiшує не лише проблему платоспроможностi, але i лiквiдностi країни", - вважає А.Слюсарчук.

Крiм того, значний ризик становить Росiя, що може створювати певнi складнощi, вiдмовляючись вiд реструктуризацiї i переводячи розгляд питання в судову площину. Це може бути використано для деякого психологiчного тиску на iнших кредиторiв i Україну в спробi зiрвати реструктуризацiю або знизити її позитивний ефект, вважає старший фiнансовий аналiтик групи ICU Тарас Котович.

УКРАЇНА МОЖЕ ПIТИ НА ПОГАШЕННЯ РОСIЙСЬКИХ ЄВРОБОНДIВ ДЛЯ ЗБЕРЕЖЕННЯ СПIВПРАЦI З МВФ

Вiдмова Росiї вiд участi в угодi практично не вплине на показники стiйкостi держборгу України - скорочення буде лише на $0, 6 млрд менше за заплановане, вважає О.Белан. Крiм того, новi єврооблiгацiї, швидше за все, будуть застрахованi вiд дефолту за "росiйськими" паперами.

Водночас, додала вона, вiдсутнiсть рiшення за бондами Росiї проблематизує отримання фiнансування у рамках загального пакета допомоги у розмiрi $40 млрд. "Основним питанням залишається вердикт ради директорiв МВФ про статус цього боргу : чи буде вiн визнаний офiцiйним або комерцiйним. У першому випадку МВФ не зможе кредитувати Україну, якщо борг не буде реструктуризований", - зазначила експерт.

Аналiтик Merrill Lynch Вадим Храмов також вважає, що боргова операцiя України може бути здiйснена як за участю Росiї, так i без неї. Але якщо єврооблiгацiї РФ будуть класифiкованi як офiцiйний борг, то Українi необхiдно буде їх погасити, щоб вiдповiдати вимогам програми МВФ.

"У будь-якому разi єврооблiгацiї у власностi РФ не будуть реструктуризованi разом з усiма iншими євробондами України", - переконаний експерт.

На думку аналiтикiв Citi, Україна, швидше за все, повнiстю розрахується з Росiєю, щоб залишатися у рамках програми МВФ i мати доступ до фiнансування в наступнi чотири роки.

РЕСТРУКТУРИЗАЦIЯ ДЕРЖБОРГУ НЕ ВИРIШУЄ ЕКОНОМIЧНИХ ПРОБЛЕМ УКРАЇНИ

Незважаючи на те, що угода задовольняє вимогам МВФ, середньостроковi прогнози Фонду видаються занадто оптимiстичними. Вiдповiдно, стiйкiсть боргу країни все ще залишається пiд знаком питання i може знову погiршати найближчими роками у разi пробуксовки владою iмплементацiї структурних реформ, а також у разi негативного розвитку ситуацiї на сходi України, вважає Е.Матенi.

Старший радник Альфа-банк Україна Роман Шпек зазначив, що розстрочка боргiв не робить позичальника багатим, вона лише дає йому можливiсть зосередити зусилля на заробiтку грошей. Тому запорукою економiчного успiху України буде не розстрочка i списання частини держборгу, а iнтенсифiкацiя структурних реформ, вважає експерт.

IНШI НАСЛIДКИ - CDS

Згiдно iз заявою Мiнфiну, Україна у рамках домовленостi з кредиторами проведе технiчне вiдстрочення виплат за єврооблiгацiями iз погашенням у вереснi та жовтнi.

А. Слюсарчук вважає, що оскiльки заява вiдомства не є офiцiйним введенням мораторiю на зовнiшнi виплати, iнвестори, ймовiрно, звернуться до Мiжнародної асоцiацiї свопiв i деривативiв (ISDA) за роз'ясненням ситуацiї.

Водночас, зазначила вона, визначення "дефолт" у рамках механiзму CDS, окрiм заяви про мораторiй, передбачає також невиплату за зобов'язаннями. У зв'язку з цим, виходячи з CDS-контрактiв iз погашенням 20 вересня, датою дефолту за євробондами з погашенням 23 вересня може бути визнано дату заяви про мораторiй.

В. Храмов прогнозує, що розрахунок за CDS, зокрема папери з погашенням у вереснi 2015 року, вiдбудеться, оскiльки Мiнфiн офiцiйно анонсував реструктуризацiю.

ЦIНА

Розрахунок вартостi нових цiнних паперiв залежить вiд рiвнiв очiкуваної прибутковостi, що встановлюється iнвесторами, виходячи з їхнiх особистих припущень про можливi ризики України.

Експерти Morgan Stanley нинi вважають оптимальною необхiдну прибутковiсть нових єврооблiгацiй України на рiвнi 10% рiчних. Водночас ескалацiя конфлiкту на сходi країни в останнi мiсяцi, а також невизначенiсть розвитку ситуацiї, що зберiгається, в Українi пiсля реструктуризацiї можуть викликати пiдвищення вимог до прибутковостi українських паперiв.

В. Храмов вважає, що в поточних умовах необхiдна прибутковiсть має бути на рiвнi 10-11% рiчних для 10-рiчних облiгацiй. При цьому, незважаючи на те, що очiкуванi новi євробонди будуть чотирирiчними, потрiбна вiд них прибутковiсть навряд чи буде нижчою, додав вiн. Крiм того, проведене Merrill Lynch опитування iнвесторiв свiдчить, що вони вимагають прибутковостi українських євробондiв вiд 11% до 15% рiчних.

Зважаючи на високу невизначенiсть у питаннi розвитку економiки України, а також нестабiльну ситуацiю в схiдних регiонах, Е.Матенi вважає оптимальною необхiдну прибутковiсть на рiвнi 14% рiчних, хоча, за його оцiнками, очiкування ринку перебуває в межах 12% рiчних.

Розрахунок вартостi ВВП-варрантiв є ще складнiшим через непередбачуванiсть розвитку економiки України в довгостроковiй перспективi.

На думку В. Храмова, цей iнструмент, швидше за все, матиме високий дисконт через високий ризик слабкого вiдновлення ВВП, а також можливих ускладнень при розрахунку самого показника.

Надана вартiсть ВВП-варрантiв розрахована на пiдставi базових сценарiїв аналiтикiв вiдносно довгострокового розвитку економiки України.