Віктор Козюк, член Ради Національного банку України  

 

Структурні реформи 1990-2000-х років в країнах з ринками, що формуються, радикально змінили профіль їхньої вразливості. Валютні кризи, що зумовлюються фіскальною нестриманістю, випали з лексикону. Власне, поділ на країни з ринками, що формуються, і ті, що розвиваються, пролягає не тільки в показниках ВВП на особу, але і в тому, наскільки вразливі центробанки до бюджетних ненажер. 

Звичайно, випадок України не є повністю тотожний вищезазначеному, і в дуже багатьох питаннях НБУ до війни був набагато далі від руйнівних досвідів інфляційно-девальваційних спіралей, ніж умовні Пакистан чи Шри-Ланка. Але військова економіка багато що змінила. Уряд опинився перед дилемою наповнення бюджету і фінансування видатків, які мають екзистенціальне значення. Навряд чи вдалий досвід скасування податків на імпорт чи інші податкові послаблення покращив фіскальні можливості. Але точно створив прецедент очікувань податкової благодійності з боку держави, що фінансується завдяки друкуванню грошей.

Чи було фінансування дефіциту бюджету військового часу неминучим? Як би не стерпно було відповідати, але так. НБУ забезпечив вкрай важливу амортизацію шоку колапсу бюджетних надходжень в перші тижні війни. Також такі дії виглядали прийнятними з розрахунку відносної нетривалості бойових дій.

Але чи може бюджет перманентно перебувати на “емісійній голціˮ? Війна триває. Заклики до відновлення економічної активності були почуті. Багато процесів налагоджено, адаптивна здатність запрацювала. Перші ін'єкції емісійних гривень виконали свою роботу. Надалі масштабні емісії на фінансування дефіциту не те, що не будуть мати ефекту дефибрилятора. Вони переростуть в інфляційно-девальваційну агонію. 

Найбільш яскраво демонструє накопичення ризиків емісії щотижнева втрата 1 млрд доларів валютних резервів, що відбувається майже як по годиннику. І справа не тільки у фіксованому курсі. При значній частці імпорту, нееластичного по ціні, плаваючий курс працюватиме з вкрай обмеженою ефективністю. Фіскально-емісійний бронзбойт переключиться з тиску на резерви на тиск у бік девальвації. Плавання як важливий механізм обмежень на розкручування дисбалансів змінить свою стабілізуючу роль на протилежність. Обвал курсу потрібно буде рятувати з допомогою втрати резервів.

Іншим проявом ризиків є “втеча з гривніˮ. Вже котрий місяць строкова структура депозитів деградує. Збільшення частки поточних вкладів створює оманливе враження про так звану довіру до банків. Так. Довіра до банків є. А ось довіра до національних грошей слабшає. Але як тільки довіра до гривні зникне остаточно, довіра до банків навряд чи протримається на банківських брендах. Відтік коштів з банків не тільки спровокує додатковий тиск на резерви, але й підвищить фіскальну ціну підтримання банків на плаву в майбутньому. 

Не менш промовистим сигналом макроекономічних негараздів є також ставлення позичальника в особі держави до ринку. Вперте небажання не те щоб підняти, а хоча б зрушити вгору ставки по ОВДП, читається ринками як зловтішання з втраченої НБУ незалежності. Призупинення дії норми Закону про НБУ щодо фінансування бюджетного дефіциту є проявом того, що фактично рівень незалежності похитнувся. Так, це було формально необхідно спочатку війни. Але наразі це виглядає як пробоїна в каркасі макрофінансової стабільності. І в цю пробоїну хлеще хвиля очікувань, що фінансування дефіциту – не раціональна обережність, а протистояння інституцій, в якій переможець визначається за лаштунками. Ось цей страх живить побоювання, що межі емісійним апетитам не буде.

І звичайно “споживацькеˮ ставлення до “емісійного вікна можливостейˮ абсолютно не допомагає НБУ у відновленні трансмісійного механізму. Зачароване коло очікувань щодо чергової дози емісії заземляє ставки десь в негативній зоні на тлі падіння обсягів розміщень військових ОВДП, кволого підвищення депозитних ставок банками та подальшої доларизації.

Зрозуміло, що військовий час вимагає неординарних рішень, але “емісійна голкаˮ не одним із них. Також занадто ілюзорно очікувати на фіскальну консолідацію, але механізм макрофінансової стабільності необхідно приводити у відповідність до того, що чимала частина економіки адаптовується. І це не має відношення до того, коли відбудеться повернення до плавання курсу: раніше чи пізніше.