Монетарна політика НБУ в 2022 році: чи вдалося зберегти контроль за інфляцією та наскільки вдалими були рішення?

Василь Фурман, Член Ради НБУ

 

На початку повномасштабної війни ми бачили максимальну підтримку дій НБУ. Й це не дивно – завдяки оперативним та професійним крокам вдалося зберегти стійкість фінансової системи країни, що є перемогою для кожного. 

Другий етап монетарної політики, який у тому числі містив підвищення облікової ставки до 25%, зменшення емісійного фінансування дефіциту бюджету та коригування курсу з подальшою фіксацією, підтримувався багатьма. Водночас останнім часом посилилася критика, що начебто ці кроки не мали та не матимуть впливу на інфляцію в умовах переважання "немонетарних чинників" серед її каталізаторів, й лише перешкоджають економічному зростанню.

  Хочеться перевести цю дискусію з рівня академічних категорій (інфляція попиту, інфляція витрат, споживання, заощадження, потенційний випуск тощо) до практичного порівняння та логіки прийняття рішень економічними агентами.

Чи справді інфляція лишається контрольованою?     

Якщо коротко – так. Всі аргументи адептів "інфляції витрат" та відсутності "надлишкового попиту в економіці" розбиваються під час порівняння інфляції в Україні та інших країнах регіону Центральної та Східної Європи.

Інфляція в окремих країнах ЦСЄ, р/р, листопад 2022 р. Джерело: tradingeconomics.com

 

  Цей графік підтверджує той простий факт – Національному банку разом з урядом (більшість адміністративно-регульованих цін, в т.ч. на житлово-комунальні послуги, залишилися незмінними) вдалося зберегти контроль над інфляцією не просто в умовах повномасштабної війни, а ще й за глобального пришвидшення інфляції.

На іншому полюсі монетарної політики знаходиться Туреччина, в якій без війни, але в умовах надто м'якої монетарної політики при зростанні інфляції, остання за підсумками листопада 2022 року прискорилася 84%. Прихильники "продуктивної емісії" та "теорії доступних кредитів" можуть заперечити, що реальний ВВП Туреччини при цьому зростає на рівні близько 7% упродовж останніх двох років. Але проблема такого підходу якраз і полягає в тому, що його позитивний вплив розподілений між економічними агентами вкрай нерівномірно (далеко не всі громадяни зайняті в експортоорієнтованих галузях), до того ж є потреба в постійному підвищенні розміру мінімальної ЗП (зросла вдвічі за останній рік при падінні ліри в 2,1 рази за останні 18 місяців).    

Чи можливі низькі ставки в поточних умовах?

  Якщо коротко – ні. Перехитрити економічні закони неможливо. За високої інфляції низьких ставок в економіці бути не може, або, якщо і може, то недовго, і за підсумком це дорого коштуватиме економіці. Для того, щоб розібратися, чи доцільним було підвищення облікової ставки до 25% та збереження її на цьому рівні варто змоделювати ситуацію, в якій НБУ і досі зберігав би облікову ставку незмінною, на рівні 10%.

  Так, одним з аргументів про нібито недієвість монетарної трансмісії є теза про скорочення обсягів депозитів населення на 0,6%, незважаючи на підвищення ставок. Але, як на мене, якщо подивитися на внутрішні умови (повномасштабна війна, зростання інфляції вище 25% та скорочення реального ВВП на третину), те, що строкові депозити в банківській системі залишилися практично незмінними є неабиякою перемогою для фінансового фронту. Натомість якою була б їх динаміка у разі незмінності ставок? -10% -15% чи -20%? І, головне, куди перетікали б ці кошти? У першу чергу – на валютний ринок. 

Тож, якщо б НБУ не завертав уваги на такі "абстрактні речі" як втрата довіри, погіршення інфляційних та девальваційних очікувань, це призвело б до цілком конкретних наслідків у вигляді додаткового зростання попиту на іноземну валюту та відповідно суттєвої девальвації курсу гривні до долара США і значно вищої інфляції.

  Аргумент щодо відсутності ринкових орієнтирів вартості державних запозичень теж виглядає сумнівним, оскільки після відновлення роботи вторинного ринку ОВДП їх дохідність (за рахунок зниження ціни) коливається в межах 20-25%. Натомість, якщо б облікова ставка  зберігалася на рівні 10%, а дохідності за ОВДП – на рівні 12-14%, практично всі обсяги випуску нових ОВДП довелося б викупати Національному банку, тоді як дохідність на вторинному ринку могла б бути навіть вищою через розбалансування очікувань та втрату довіри до того, що інфляція бодай колись повернеться до цілі 5%.

  До сумнівних також можна віднести теорію, що зниження облікової ставки створить передумови для "буму" кредитування. В економіці не буває "безкоштовних обідів". На практиці це реалізується через те, що гроші змінюють свою вартість у часі. Так, навіть в нормальних умовах (низька та стабільна інфляція) одна гривня сьогодні коштувала б більше (мала б більшу купівельну спроможність), ніж одна гривня через місяць або рік.

Якщо ми приймаємо таку логіку, то за умов, коли інфляція на умовному горизонті дії кредитного договору становить 25%, а ставка по кредиту – 10%, хтось повинен компенсувати кредитору втрату купівельної спроможності від такої "інвестиції". Очевидно що така ситуація повністю влаштовує потенційних позичальників, проте не влаштовує кредиторів. І це в умовах коли ми взагалі не розглядаємо кредитний ризик, який важко прогнозувати в умовах війни. Якщо навіть уявити, що подібне кредитування (за ставками, що суттєво нижче як поточної, так і майбутньої інфляції) вдалося б запустити в якихось відчутних масштабах, то воно мало б лише короткострокові позитивні наслідки.

Чи можуть рішення з монетарної політики бути однаково корисним для всіх?

  Будь яке рішення з монетарної політики має свої переваги та недоліки, а в умовах повномасштабної війни вибір звівся до пошуку "найменшого зла". Ключовими наслідками фіксації обмінного курсу та стрімкого підвищення облікової ставки стало збереження довіри до національної валюти, тобто гривня не перетворилася на "гарячу картоплину", а інфляція залишилася в прийнятних межах для країни у стані війни.

Очевидно, що збереження облікової ставки на рівні 10% або її несуттєве підвищення призвело б до поступової втрати довіри та в подальшому зростання попиту на іноземну валюту. Середовище низьких ставок також навряд чи дало б поштовх суттєвому пожвавленню кредитування економіки в умовах війни, адже попит на кредити в таких умовах є обмеженим, про що свідчить і зниження обсягів кредитування навіть за "льотними" державними програмами. Натомість це з високою ймовірністю призвело б до втрати керованості макроекономічними процесами та мало б наслідком відтік депозитів з системи, зростання доларизації, втрату довіри до гривні та значно більшу інфляцію, ніж ми маємо сьогодні. А отже на ліквідацію наслідків такої політики вже в короткостроковій перспективі довелося б витрати ще більше ресурсів, ніж на підтримання чинних механізмів.

  Тож, на мою думку, на поточному етапі політика НБУ є оптимальною: ми маємо макроекономічну стабільність, працюючу банківську систему, стабільність на валютному ринку, прогнозовану інфляцію, яка почне зменшуватися в 2023 році, та довіру людей до банків.

  Сьогодні  кожен  розуміє, що 2023 рік буде не простим. Але водночас я переконаний, що Україна переможе, і нам вдасться зберегти стійкість фінансового сектору, підтримувати кредитування як за рахунок державних програм, так і за рахунок коштів банків, а також розпочати процес пом'якшення монетарної політики НБУ (але лише за умови, якщо для цього будуть достатні причини, і таке рішення посилюватиме економіку, а не навпаки).