Я верю в возрождение в Украине рынка капитала. Основной двигатель - внутренние деньги - глава ИГ "Универ"
Интервью агентства "Интерфакс-Украина" с основателем и президентом Инвестиционной группы "Универ" Тарасом Козаком
Автор: Дмитрий Кошевой
(первая часть, подается на языке оригинала)
-- Днями була опублікована оновлена програма розширеного фінансування України з Міжнародним валютним фондом (МВФ). В ній знову йде мова про пріоритетну дорожню карту реформ інфраструктури фінансового ринку в консультації з міжнародними фінансовими організаціями (МФО). Тепер це новий структурний маяк на кінець жовтня 2025 року.
Серед іншого вона включатиме "детальні заходи, спрямовані на взаємодію з галуззю щодо реформування ринкових інструментів; визначення пріоритетності нових ринкових інструментів, включаючи сек'юритизацію, облігації з покриттям, кредитні синдикати, суб-участь у кредитах; реформування існуючих інвестиційних механізмів (у тому числі інститутів спільного інвестування) та інструментів кредитування (таких як факторинг та лізинг)".
Нарешті є зобов’язання підготувати до подання до Верховної Ради законопроєкту щодо приведення системи сек'юритизації та облігацій з покриттям у відповідність до міжнародних стандартів, проконсультувавшись з МФО та галуззю. Це також новий структурний маяк з терміном виконання до кінця березня 2026 року.
Як би ви це прокоментували?
Почну з пріоритетної дорожньої карти реформ інфраструктури фінансового ринку. Моє бачення тут не співпадає з баченням МВФ. Я вважаю, що на сьогодні інфраструктура цілком достатня для задач, які наразі стоять перед Україною. У нас не в інфраструктурі проблема, а в капіталі: в Україні немає капіталу, внутрішнього капіталу.
Нерезиденти втекли ще в 2008 році, й з того часу їх було небагато, це показують прямі іноземні інвестиції, а портфельних іноземних інвестицій фактично немає. Можливо, за виключенням ОВДП, куди іноземці вкладалися. В якийсь момент їх частка була 120 млрд грн, але зараз цей портфель менше 20 млрд грн, тобто іноземці володіють всього близько 1% всіх ОВДП.
В корпоративний сектор іноземці теж не вкладають, тому що в Україні в обігу акцій фактично немає. Акції, які торгуються на іноземних ринках – такі як МХП, "Астарта", Ferrexpo, "Кернел" – в Україні майже не торгуються, й тут інфраструктуру не розвиватимуть. Ці компанії інкорпоровані за кордоном, і там і будуть торгуватися: щось в Варшаві, щось у Лондоні. Тому я не думаю, що реформа інфраструктури дасть можливість припливу іноземних інвестицій.
Я вважаю, що основний двигун розвитку ринку капіталу в Україні – це внутрішні гроші. Їх можна перетворювати на капітал двома шляхами: через особові інвестиційні рахунки та через накопичувальну пенсійну реформу.
Законопроєкт про особові інвестиційні рахунки вже років 10 під різними номерами гуляє по Верховній Раді. Остання його реалізація – це законопроєкт №8111 про особові середньострокові і довгострокові рахунки. І ніби всі за, але ніхто не рухає. Стримує цю ідею Мінфін, тому що цей законопроєкт передбачає певні пільги для інвесторів.
В чому суть цих пільг? Якщо фізична особа відкриває середньостроковий рахунок, вона може переказати на нього щороку певну обмежену кількість коштів, не більше 300 мінімальних місячних зарплат (наразі 2,4 млн грн – ІФ-У). Звісно, ці гроші проходять фінансовий моніторинг, все безготівкою. Але якщо ці кошти інвестувати з цього інвестиційного рахунку в українські цінні папери – облігації, акції, фонди і так далі, то доходи за такими інвестиціями звільняються від податку на доходи фізичних осіб та військового збору. І якщо три роки кошти були на цьому рахунку, то потім їх можна знімати з нього вже без податку, але якщо зняти достроково, то ця пільга скасовується.
Є в проєкті і друга пропозиція – довгостроковий рахунок, де цей термін 7 років. У цьому разі не буде обмеження щодо максимальної суми.
В Сполучених Штатах на таких рахунках понад 10 трильйонів доларів! І саме ця пільга там стимулює внутрішні інвестиції.
-- Скільки зараз грошей держава має з оподаткуванням операцій з цінними паперами? Чому Мінфін проти?
Мінфін каже, що їм МВФ забороняє, бо під час війни давати нові пільги не можна. Я впевнений, що і в цьому оновленому меморандумі з Фондом є така вимога.
З іншого боку, така пільга є міжнародним стандартом, який добре показав себе на усіх розвинених ринках. Як тільки країна дає таку можливість, масово на такі рахунки заходять гроші людей, які відмовляються споживати протягом цих 3-7 років, і всі ці роки такі кошти працюють в економіці.
-- В нас наразі податку на доходи нема під час інвестування в державні облігації.
Так, тобто держава сама користується цією пільгою, а ринковій економіці не дає.
Мінфін традиційно каже, дайте якісь компенсатори випадаючих доходів бюджету. Але це тупиковий шлях. Я в 2015-17 роках активно займався темою оподаткування, коли в комітеті Верховної Ради з податків та фінансів працювала група зі створення нового ліберального Податкового кодексу. В цьому кодексі було кілька новацій, зокрема податок на виведений капітал, який зрештою не ухвалили. Так ось Мінфін завжди говорив: ми це реалізуємо, спочатку дайте нам компенсатори випадаючих дохідів. Ми давали компенсатори, але зрештою закон не ухвалювався, тоді як компенсатори запускали. Проходив рік, ми знову пропонували лібералізацію, але Мінфін просив вже нові компенсатори… – Тож це безкінечна пісня. Я коли це зрозумів, то відійшов від цього процесу, тому що Мінфін зацікавлений в бюджеті цього і наступного року, а що буде потім зазвичай Мінфіну не цікаво. Це, по великому рахунку, вже не його відповідальність, а відповідальність Міністерства економіки.
-- Я читав вчора Бюджетну декларацію на 2026-2028 роки, там є тільки згадка про підготовку накопичувальної пенсійної системи, але без конкретних термінів.
Фондовий ринок для очільників нашої держави – це нічого, можемо визнати прямо. ОВДП вони ще якось визнають, тому що це фінансування бюджету. Тож з цим і Нацбанк працює, і Мінфін, навіть в "Дії" запустили продаж ОВДП. Все інше вони вважають, що це не на часі.
Якщо ж ми подивимося на керівників інших держав, того ж Трампа, то для них зростання фондового індексу – це ключовий показник роботи. Зростає S&P500, значить бізнесу подобається те, що ти робиш, компанії отримують більше прибутків, бюджет – більше податків, а люди вірять та більше інвестують. Замість купити телефон зайвий, американець купляє акції.
-- І все ж таки, якими є наразі надходження до бюджету від оподаткування доходу від цінних паперів?
На жаль, ця цифра десь в загальному рахунку з податками на депозити. Навіть податкова точно не знає, скільки доходів бюджет отримає від податку на депозити, а скільки – від податку на облігації, акції та дивіденди. ОВДП в нас без податків, а строкових депозитів, на які нараховуються відсотки, 300 млрд грн, тож саме вони складають левову суму, бо всіх інших фінансових інструментів в Україні для фізосіб дуже мало. Тим не менше, остаточну цифру ми отримати не можемо. Тобто Міністерство фінансів завело нас в глухий кут, й далі особистих бесід про "давайте ми подумаємо" справа не йде.
-- СЕО холдингу OKKO GROUP Василь Даниляк нещодавно на форумі влади і бізнесу також скаржився на відсутність в Україні фондового ринку, запропонував ідею амністії капіталу через купівлю акцій та облігацій: якщо тримаєш в них гроші п’ять років, то немає значення, звідки ти їх взяв. Як ви до цього ставитесь?
Якщо порівняти ці дві ідеї — амністія і просто запровадження інвестиційних рахунків, то вони близькі й суть в них однакова: гроші працюють в економіці, а інвестори-фізичні особи отримують певні пільги. Я за обидві ідеї.
Але ідея не питати, звідки доходи, суперечить нашим міжнародним зобов'язаним щодо боротьби з відмиванням коштів. FATF, де Україна була колись у чорному списку, це не сподобається. І хоча я не вірю, що якісь колумбійські наркобарони прийдуть в Україну купляти наші облігації чи акції, навряд чи це реально. Хіба що Україна отримає послаблення по цих вимогах у зв'язку з війною та з відновленням на 5-10 років.
Щодо особових інвестиційних рахунків – то це вже західна практика, яка працює. Тому ще раз, запровадження таких рахунків – це перше джерело внутрішнього капіталу.
Друге джерело внутрішнього капіталу, про яке ми вже 25 років говоримо, – це накопичувальна пенсійна реформа, я на цю тему навіть дисертацію написав. У нас на сьогодні фонд оплати праці понад 3 трлн грн на рік. Якщо накопичувальна частин буде хоча би 3%, то це приблизно 100 млрд грн щороку ресурс плюс інвестиційний дохід з нього. Зараз є ОВДП із загальним обсягом ринку 1,85 трлн грн, але коли буде зрозуміло бізнесу – тому ж ОККО або "Новій пошті", що є такий ресурс і якусь частину з нього можна інвестувати не тільки в ОВДП, а в акції й облігації з реальної економіки, вони старатимуться зробити фінансовий інструмент, який був би привабливий для цих грошей. Мова про ідеальне корпоративне управління, доходність, тощо. Чому зараз випуски облігацій такі поодинокі? – Тому що хто їх купить: немає грошей.
Отже, на моє переконання вирішення проблеми не в розвитку інфраструктури, а в створенні цих двох джерел: особових рахунків та накопичувальної пенсійної системи. В мене немає точних прогнозів, скільки дадуть особові рахунки коштів на ринок, але це десятки мільярдів гривень за рік плюс 100 млрд грн пенсійних. Якщо перерахувати в доларах, то це $3-4 млрд в рік довгострокових грошей, які будуть працювати в українській економіці вічно.
-- Радник голови Офісу президент та заступник голови правління Ощадбанку Юрій Каціон пропонував для розвитку ринку та створення інструментів приватизацію державних банків, "Укрнафту", енергетику.
Це ідея Каціона, а також голови НКЦПФР Руслана Магомедова, що треба провести IPO якихось державних банків чи державних компаній, які мають більш-менш прийнятне корпоративне управління. Я в цю ідею слабо вірю до того часу, поки держава не повернулася обличчям до інвестора. Наразі держава не бачить малих інвесторів, для неї дрібний інвестор – ніхто. Доказом тому є конфіскація у міноритаріїв наприкінці 2022 року їхніх маленьких пакетиків "Укрнафти", "Мотор Січі", ще кількох компаній. Якщо ви хотіли забрати пакети олігархів, то заберіть! На що впливає free float в 5-7%? Все одно з 90-95% можна ухвалювати будь-які рішення. Для чого підривати довіру? Інвестор, наприклад, має 7 акцій "Мотор Січі" на кілька тис. грн, і в нього ці акції забирають без будь-яких пояснень. Може колись після війни держава тобі поверне акції, а може гроші виплатить, а може й ні…
-- Особисто моя основна претензія до НКЦПФР, що Комісія не виступила голосно проти цього та не намагалася захистити міноритарних акціонерів, як і у випадку з клієнтами "Фрідом Фінанс Україна".
Комісію не поставили до відома, і в неї не було можливостей. Наприклад, закон з дозволом НКЦПФР вводити тимчасового управляючого до компанії-ліцензіата був прийнятий тільки навесні 2024 року. У нас РНБО суворий орган, з ним судиться тільки Порошенко. Всі бояться. Ми ж розуміємо, що наша держава б'є не за те, що ти винен, а за те, що може. Тому регулятор має свої недоліки, але ані у випадку з "Фрідомом", ані у випадку з націоналізацією я недоліків Комісії не бачу.
Я розумію, що війна. Але війну проходили й інші демократії: Британія, Франція, Сполучені Штати, але в них такого не було. В нас немає взагалі в країні органу, який би сказав, що ми хочемо тут створити капіталізм, ринок капіталу. Комісія – регулятор, не знаю, чи є в її функції розвиток ринку.
-- Захист інвесторів точно має входити в її функції.
Захист інвесторів входить, але функції створення ринку немає. Тобто, чи повинна Комісія боротися за особові інвестиційні рахунки? – Не знаю. Це ж не захист інвесторів, це пільга. Тому хоча Комісія й підтримує запровадження цих рахунків, ставити їй в вину їх відсутність не можна. Тим більше, що профільний парламентський комітет, з яким у Комісії конфлікт, також за, Нацбанк та прем'єр-міністр підтримують, ринок тим більше… Проти Мінфін та, можливо, МВФ, і цього достатньо.
Тому, повторюсь, справа не в інфраструктурі. Її можна покращувати, але для кого? Чому наші біржі померли? Вони були погані? Ні, вони виконували ту функцію, яка була потрібна ринку. У нас навіть інтернет-трейдинг був.
-- Ви ж досі є акціонером Української біржі (УБ)?
Так, я маю пакет акцій особисто, тому можу говорити про УБ. Вона, як і всі інші наші біржі, надзвичайно низькорентабельна. Чому у "Української біржі" свого часу з'явився великий акціонер "Фрідом Фінанс" (проти якого потім були введені санкції, що призвело до втрати біржою ліцензії – ІФ-У)? Тому що біржа проїдала свій капітал і його потрібно було доливати.
Така ж проблема була у іншої біржі – ПФТС. Вона її якось вирішила, бо учасники заплатили за рік вперед. Біржа "Перспектива" також не жирує.
Проблема в тому, що основний фінансовий інструмент на ринку – це ОВДП. На біржах операції з ним проводяться з нульовою комісією. А інших інструментів немає. Давайте уявимо, що ми створили ідеальну біржу, – нову, супертехнологічну, яка має чудовий софт з Нью-Йоркської біржі, прекрасне корпоративне управління, великий капітал… На чому вона зароблятиме? Вона буде ще більш збиткова, ніж сьогоднішні наші біржі, тому що утримання цієї прекрасної корпоративної системи та софту потребує грошей, а доходів немає. А якщо ця біржа поставить комісії 0,5% чи 0,1%, то ніхто взагалі торгувати не буде, бо можна буде робити операції з ОВДП безкоштовно на ПФТС або "Перспективі". Я б все ж таки виступав за те, щоб в Україні залишалося як мінімум дві біржі, бо одна біржа – це в наших умовах ризик неринкових комісій.
Тож який сенс робити красиву, класну інфраструктуру, якщо ці організації не зможуть генерувати доходи? Тому я не вірю, що якась нова біржа щось вирішить чи якийсь супер-пупер кліринговий центр.
-- В оновленому меморандумі з МВФ мене також здивувала норма, що НКЦПФР , щоб створити необхідні передумови для залучення міжнародних інвесторів, передасть управління державною часткою акцій Національного депозитарію України (НДУ) Національному банку. Я розумію, що Комісія теж не повинна цієї часткою управляти, але ж раніше передбачалося, що й Нацбанк вийде з капіталу НБУ, а не збільшить свій контроль над ним.
А ви станьте на їхню точку зору. Національний депозитарій – це повинна бути супер-капіталізована та надійна структура, так само, як і Розрахунковий центр (РЦ), який в нас виступає кліринговою структурою. Якщо вони з їх ризиками втратять гроші клієнтів, то повинні своїм капіталом покрити ці збитки. А у РЦ власний капітал на кінець 2024 року був 274 млн грн. З таким капіталом відкрити на РЦ ліміти на десятки мільярдів гривень не вийде. Тому власник Нацбанк трохи мінімізує ці ризики. Хоча, ще раз повторюся, щоб утримувати цю дорогу інфраструктуру потрібні доходи, яких нема
-- ЄБРР, який просуває цей проєкт, хоче завести в український інфраструктурний холдинг якогось великого іноземного гравця – умовно Euroclear, Deutsche Boerse. Можливо Варшавська фондова біржа зацікавиться, бо вона вже була співвласником біржі "Іннекс".
Варшавська біржа не полишила своїх намагань, вони періодично, як кажуть, перевіряють покльовку.
-- Наявність такого великого стратегічного інфраструктурного гравця, на ваш погляд, може щось змінити?
Припустимо вони завели сюди капітал – 1 млрд грн або навіть 10 млрд грн, а це $250 млн. Все одно доходів, які вони будуть отримувати на ринку, не вистачить на зарплату кількох менеджерів.
-- Можливо ідея пропустити через цю інфраструктуру мільярдний міжнародний капітал, який, як очікується, піде на відновлення України після війни?
А чи буде цей капітал заходити через фінансові інструменти? Чи це будуть прямі інвестиції?
-- Кажуть про якісь фінансові інструменті відновлення, муніципальні облігації…
Можливо вони й з’являться, але точно не відразу після закінчення війни.
-- А ви залучені до якихось груп, на яких обговорюється ось ця цільова модель інфраструктури ринку капіталу?
Я був залучений, але з усіх подібних груп вийшов, тому що я в це не вірю. Потрібен внутрішній капітал, тоді з'являється і зовнішній. Коли українці самі не хочуть інвестувати, бо не довіряють, коли українські гроші втікають до Нью-Йорку, чому приватні нью-йоркські гроші будуть заходити в Україну? Немає у нас таких інструментів, а інструментів немає, тому що немає капіталу.
І ще одна теза, яку я часто повторюю: якщо на розвинутому ринку найкращий головний бухгалтер – той, який вміє показати великий прибуток у компанії, то в Україні найкращий головний бухгалтер – той, який вміє не показати прибуток. Бо показувати прибуток – це ознака здорового ринку, коли власники заробляють на капіталізації. У нас же власники на капіталізації не заробляють, а заробляють на операційних доходах: щось заробив і десь там вивів – через ФОПи, через офшори, маса способів є. Але в такому випадку ця компанія не може створити фінансовий інструмент, тому що вона збиткова чи з нульовим прибутком.
Що стосується державних банків чи там "Укрнафти". Так, вони прибуткові сьогодні, але тут інша проблема, про яку я вже казав – довіра до захисту прав міноритарів нульова: хто заважає завтра державі знову це все конфіскувати?
-- Я говорив с тоді ще головою правління Сергієм Корецьким, який зараз очолив "Нафтогаз", зо теоретично після війни компанія розрахується з міноритаріями.
Щоб люди почали заходити в IPO, треба повернути людям те, що їм належить, тоді, можливо, люди і будуть інвестувати. Безумовно, нехай СБУ чи БЕБ перевірять, щоб серед отримувачів не було "русні" чи підсанкційних осіб, але держава має виконати свої попередні зобов'язання. А ми розуміємо, що до кінця війни вона їх не виконає.
Тому до цього часу в IPO ані "Укрнафти", ані "Укрпошти", ані ПриватБанку я не вірю.
-- А в IPO приватних компаній в Україні ви вірите? Чи взагалі можливо тут відродження фондового ринку? Бо в мене не так давно була сумна розмова з представником в уряді, який вважає, що ринку в Україні вже не буде: країна інтегрується в Євросоюз, де вже є своя інфраструктура, й робота українських брокерів полягатиме тільки у зборів грошей і передачі їх в європейські центри ліквідності. За словами мого співрозмовника, навіть Варшавська фондова біржа далеко не факт, що виживе. І це не один він так прогнозує, а ще кілька людей, думці який я довіряю.
Я вірю у побудову чи відродження в Україні ринку. І не просто вірю, а над цим працюю. Україна досить велика країна, з великим населенням та досить диверсифікованою економікою, щоб тут у нас з'явилися десятки компаній з мільярдною капіталізацією. Ми вже з вами обговорювали державні банки та компанії, є інші банки, металургійні компанії, "Нова пошта" та інші нові бізнеси, які можуть тут заробляти. Тому нам всього достатньо, а немає тільки розуміння у держави, що цей ринок капіталу треба плекати.
Я часто люблю наводити слова нашого донедавна прем'єра – Дениса Шмигаля, який, коли очолив уряд у травні 2020 року, сказав, що відсутність в Україні фондового ринку – це злочин.
-- Пройшло вже п’ять років
Так, він нещодавно знову згадував, вже правда не казав, що винні попередники. Але, виходить, що недостатньо великого бажання прем'єра для того, щоб це запустити. По великому рахунку, з точки зору розвитку ринку капіталів, нічого не вдалося. Можна знаходити причини – спочатку Ковід, потім війна – але, тим не менше, сьогодні ми приблизно в тій самій точці.
Чому я вірю, що в Україні може розвинутися фондовий ринок? Тому що, по-перше, українці схильні до інвестування: українці дуже багато інвестують за кордоном, українці інвестують в ОВДП. Коли вони довіряють, коли вони розуміють, що їхні інтереси захищаються, вони інвестують. Я слідкую за чатами щодо інвестування в Америці – там сотні, тисячі людей, які велику частину своїх заощаджень інвестували туди.
-- Цю готовність інвестувати ми ще встигли побачити до війни, коли свої застосунки запустили mono-invest, Альфа Банк…
Ми – "УНІВЕР" – були першими, хто зробив "брідж" на західні біржі. І побачили величезний попит, а досвід mono, у якого набагато більша клієнтська база, просто підтвердив, що це просто космос, скільки бажаючих.
Чи можна інвестувати в Україну? Можна, якщо інвестора захищати. І мова не про захист від війни – це зрозуміло. Мова про захист від чиновників, щоб вони на все це не накладали лапу, щоб вони не могли забрати в інтересах держави міноритарні пакети, щоб БЕБ не приходив і не арештовував рахунки, щоб не було маски-шоу – маса таких дрібних речей псує інвестиційний клімат. Ці чиновники не розуміють, що ці маски-шоу – це не про ось цю конкретну компанію, а про сотні, тисячі інвесторів, які в Україну не прийдуть. Вони краще у Польщу інвестуватимуть, де такого немає.
Я не пропоную припинити розслідувати всі кримінальні провадження, але розслідуйте в цивільний спосіб, без маски-шоу, візьміть документи, напишіть запити і так далі. За сучасного фінмоніторингу ви все одно знайдете та доженете цього порушника, він не зможе нормально жити. Але в нас треба прийти, покласти на підлогу та забрати те, що компанія і так готова віддати. Преса, іноземні інвестори, які в Україні все ще є, все це розповідають, й створюється картинка, що Україна – це найгірша інвестиція.
Але я та мої колеги віримо в Україну. Ми могли б давно вже це напрямок закрити, бо є цікавіші ринки, де інвестор захищений, де якщо ти показав, що твої кошти мають чисте походження, то інвестуй скільки хочеш. Сподіваюся, що реформи правоохоронної системи, БЕБ, податкової, митниці – все-таки затиснуть трохи бажання правоохоронців, і в нас інвестиційний клімат покращиться. І тоді українці та українська економіка точно здатні побудувати достатньо великий ринок, щоб нам тут не потрібна була Варшавська фондова біржа (WSE).
Чому я проти Варшави? – Тому що вона сюди прийде з метою перетягнути обсяг до себе. Якась кооперація можлива. Наприклад, проєкти подвійного лістингу компаній, які вже котируються на WSE.
Нагадаю, що в нас у 2011-2012 році був досить розвинутий ринок на "Українській біржі", навіть інтернет-торгівля була. Був індекс "Української біржі", був фʼючерс на індекс, опціони якісь, були й плани ще більші. Але все це закінчилося не через кризу, а через рішення РНБО, ким були накладені санкції на софт, яким користувалася "Українська біржа". Це нонсенс, хоча біржовий софт й справді був походженням з російської РТС, яка була засновником "Української біржі". Але всі документи показували, що платежів на Росію немає, що біржа вже достатньо доросла, щоб цей софт обслуговувати. Чому не можна перед введенням санкцій оцінити, які є потенційні збитки від цього рішення? Бо потенційних вигод не було – ринок просто на цьому закінчився. "Українська біржа" не працювала рік чи два, її новий софт вийшов гіршим, бо написати його – це дуже дорого, це мільйони доларів. Українська економіка втратила, український фінансовий сектор та інвестори втратили, можливості зникли.
І куди інвестори пішли? – В крипту. Це щось дало українській економіці, окрім відтоку капіталу?
Та я вірю, що ми можемо це повторити, якщо спочатку буде капітал, потім інструменти, а тоді інфраструктура. Починати з інфраструктури – це просто спалити гроші.
