Про таргетаризм, таргетерів і Україну
Богдан Данилишин, ексголова Ради НБУ, український державний та політичний діяч, економіст, доктор економічних наук, професор, академік НАН України
Коментар до інтерв’ю Першого заступника Голови НБУ С. Ніколайчука агентству "Interfax-Україна" 2-3 вересня
Перший заступник Голови Національного банку України С.Ніколайчук дав розлоге інтерв’ю інформаційному агентству "Interfax-Україна". На жаль, об’єктивність представленої С.Ніколайчуком інформації виглядає сумнівною. Крім того, згадка про колишніх членів Ради НБУ, яких нема вже там кого 2, кого 3 роки, як і відсутність Голови Ради майже 3 роки – нагадує стару давню притчу про одного "реформатора", якому завжди щось заважає. Але це його особисті проблеми. Спробуємо розібратися в тій монетарній каші, яку заварили Ніколайчук і Ко за останні роки.
До речі, монетарному таргетуванню не 10, а 9 років, тому, що монетарний режим може встановлювати Рада НБУ, а не Правління своїми Постановами. А рішення Ради було в грудні 2016 року. А Закон України "Про Національний банк України" з 2016 року змінювався 38 разів. Найбільша кількість змін стосувалася РАДИ НБУ. Про теперішній склад Ради НБУ я вже мовчу. З 6 членів Ради троє є пов’язаними особами. Вже більше 3 місяців як Верховна Рада оголосила конкурс на вакансію члена Ради НБУ, але до цього часу результатів нема. Хоча попередній конкурс, який вони проводили, тривав 2 тижні і перемогла особа з явним конфліктом інтересів. Але на це закриває очі і МВФ і європейські структури і Парламент, який мав би здійснювати парламентський контроль за діяльністю НБУ. Всім "реформаторам" - Головам НБУ бракувало повноважень через реформаторський Закон 2015 року, який був прийнятий не без допомоги МФО. Так почнемо.
С. Ніколайчук заявляє: "Ми задоволені тією трансмісією, яка відбулася від цього помірного посилення жорсткості монетарної політики. Ми сформували такі монетарні умови та параметри привабливості гривні, які дозволяють залучати кошти у строкові гривневі депозити в досить значних обсягах, формувати привабливі умови для населення на ринку ОВДП, зберігати стійкість валютного ринку. Ці умови дозволили в середині цього року розвернути інфляційний тренд, як ми й передбачали".
Такі твердження не відповідають дійсності, оскільки трансмісія імпульсів монетарної політики є вкрай низькою. Причому за період воєнного стану значимість усіх каналів монетарної трансмісії або зменшилася, або залишилася неістотною. Так, що стосується депозитного каналу трансмісії, то за І півріччя 2025 р. населення спрямувало у гривневі заощадження (депозити та ОВДП) лише 40 млрд. грн, тоді як у валютні активи (готівку, депозити й валютні ОВДП) - 178 млрд. грн. Обсяг кредитного каналу становить менше 10% ВВП, з якого біля третини діє завдяки урядовим субсидіям. З цієї причини кредитний канал трансмісії ставки дуже слабо впливає на економічну активність бізнесу та населення. Валютний та фондовий канали трансмісії просто не працюють. Так, валютний канал не працює, оскільки обмінний курс регулюється валютними інтервенціями НБУ, а не ринковими операціями на валютному ринку, до того ж країна отримує пільгове валютне фінансування і позбавлена доступу до зовнішнього ринку капіталів. Фондовий канал не працює оскільки основна його складова зараз – це ОВДП, обсяг розміщення яких в нинішніх умовах залежить не від вартості внутрішніх запозичень, а від оборонних потреб. До того ж фіскальний дефіцит фінансується переважно зовнішньою допомогою, що робить значимість даного каналу взагалі неістотною.
Далі, не зрозуміло, що ж конкретно НБУ "розвернув" своєю трансмісією. Адже середньомісячні темпи приросту інфляції в січні-липні 2025 р становлять +0,9% на місяць, тоді як у січні-липні 2024 р. ми мали +0,6%. Тобто насправді темпи помісячної інфляції в поточному році навіть зросли порівняно з аналогічним періодом минулого року, хоча на річному горизонті ми й бачимо спадний тренд.
Цікаво відмітити, що в періоді коли валютний курс залишався фіксованим (у 2023 р.) - інфляція коливалася близько приросту +0,5% на місяць. Після того як гривню девальвували (загалом на 14% в 2024 р.), середні темпи інфляції підскочили до +1% на місяць.
В червні-липні 2025 рр. ефект девальвації вичерпався і тому упродовж останніх місяців ми спостерігаємо падіння темпів інфляції. Плюс додався ефект зниження ВВП у базових галузях.
Отже, якщо інфляція і дещо знизилася в останні місяці, то точно не від "ефективної трансмісії". У дійсності на зниження річних темпів інфляції у 2025 р. вплинули три ключові фактори:
- висока база порівняння минулого року,
- штучне зміцнення гривні до долара США,
- зниження темпів приросту реального ВВП (з 4,3%, які прогнозував НБУ, до +0,8%, які по факту маємо за І півріччя 2025 р.)
С. Ніколайчук: "Наші витрати на монетарну політику, тобто ті відсотки, які ми платимо за депозитними сертифікатами….ці процентні витрати є виправданими для підтримки макроекономічної стабільності."
С. Ніколайчук не пояснює яким конкретно чином виплачені банкам кошти йдуть на "підтримку макроекономічної стабільності". Враховуючи, що банки утримують рекордну процентну маржу між ставками за кредитами та депозитами (10-12 відс. пунктів), а обсяги залучених депозитів є мізерними порівняно з гривневими потоками в економіці – то можна однозначно стверджувати, що витрачені "на макростабільність" кошти, точно не пішли на користь цій макростабільності.
Натомість макростабільність точно погіршилась від ШТУЧНОГО нарощування державних витрат на обслуговування внутрішнього боргу. У разі якби протягом 2023-2025 рр. облікова ставка НБУ зберігалася на незмінному рівні 10% річних, то процентні виплати держави за ОВДП були б на 200 млрд. грн нижчими. В умовах жорсткого дефіциту фінансових ресурсів держава витрачає колосальні кошти на де-факто непродуктивні цілі.
Завдяки фактичному державному субсидуванню банківської системи банки України стали вкрай незадовільно виконувати функцію перерозподілу заощаджень на інвестиції, спрямовуючи на кредитування не більше 40% коштів залучених на депозити.
Непродуктивні втрати державних коштів на виплати банкам звужують бюджетний простір для фінансування оборонних і соціально-гуманітарних видатків держави. Такі перекоси мають деструктивні економічні наслідки та збільшують людські жертви під час війни.
С. Ніколайчук: "Банки генерують прибутки не тільки через те, що Національний банк платить їм високі відсотки за депозитними сертифікатами. Насправді ця висока прибутковість банківського сектору є результатом реформ і стійкості банківської системи, яку ми отримали завдяки цим реформам."
Дане твердження категорично суперечить фактам. Адже у 2025 р. державні кошти досягають вже 60% у процентних доходах банків, тоді як в 2020 р. їх частка складала менше 30%. Якщо це результат реформ, то що це за "реформи", які поставили банківську систему в залежність від державних коштів, які де-факто і забезпечують її "стійкість".
Колосальні фінансові ресурси, накопичені в банківській системі, могли б бути використані на цілі відновлення і модернізації економіки. Але цього не відбувається із-за перманентно жорсткої монетарної політики та політики банківського регулювання з боку НБУ.
С. Ніколайчук: "Міжнародний досвід демонструє, що після закінчення війн багато країн стикалися з багаторічними рецесіями, пов'язаними з необхідністю фіскальної консолідації після років високих видатків на війну….Ми очікуємо, що все-таки нам вдасться уникнути рецесійних явищ і після закінчення активних бойових дій мати навіть прискорення економічного зростання".
Тобто Перший заступник НБУ переконує нас, що ми повинні бути щасливими, якщо у перші роки повоєнного відновлення отримаємо хоч якесь економічне зростання. Дуже обнадійливо!
Однак, аналіз статистичних даних щодо динаміки ВВП євразійських країн, які пережили міжнародні збройні конфлікти, починаючи з ІІ світової війни, дає принципово інші результати. Так, середньорічні темпи зростання реального ВВП у 14 країнах, що пережили міжнародні збройні конфлікти, у перші 5 років після закінчення війни становили 12%! При цьому в Франції вони сягали 17,8%, у Боснії та Герцеговині - 19,8%, у Нідерландах – 21,5%, в Іраку – 21,9% (див. Діаграму).
Діаграма - Середньорічні темпи зростання ВВП у перші 5 років повоєнного відновлення, %
Джерело: розраховано за даними МВФ і Maddison Project Database.
Абсолютно у всіх воєнних і повоєнних економіках впроваджувалася м’яка монетарна політика (див. Таблицю ). А там, де реальні процентні ставки були додатними - вони не перевищували темпів приросту реального ВВП.
Особливо цікавим є досвід Фінляндії. За результатами ІІ світової війни СРСР відібрав у Фінляндії стратегічний вихід до Північного льодовитого океану, загарбав територію багату корисними копалинами (мідь, нікель) та ще й наклав репарації! Але Фінляндія грамотно розставила пріоритети, провела стимулюючу економічну політику (в т.ч. м’яку процентну політику), спрямувала ресурси у виробничий потенціал і з успіхом пройшла важкий період. Так, інфляція була відносно високою, однак у перші 5 років післявоєнного відновлення середні темпи приросту реального ВВП складали 6% на рік.
Натомість, в нинішній Україні значна частина ресурсів завдяки "ефективній" монетарній політиці та банківській системі перерозподіляється не на виробничі цілі а на боротьбу з інфляцією, або ж вкладається у валютні активи.
Упродовж 2022-2025 рр. мало місце стійке зниження рівня банківського кредитування (з 19,1% у 2022 р. до 14,5% ВВП у червні 2025 р), й наразі Україна має найнижчий у світі рівень банківського кредитування серед країн з ринками, що формуються. Така політика має негативні наслідки у даний час і негативно впливатиме на національне виробництво у майбутньому (як за каналом сукупного попиту, так і сукупної пропозиції).
Нажаль, перший заступник Голови НБУ не переобтяжує себе питаннями залучення внутрішнього кредиту на цілі післявоєнного відновлення економіки України.
С. Ніколайчук: "Вирішувати структурні проблеми за рахунок валютної політики, коли ми маємо достатній рівень міжнародних резервів, було би неправильно. Сподіваємося, що в середньостроковій перспективі ситуацію з погіршенням стану зовнішньоторговельного балансу ми вирішимо природним шляхом".
Пан Ніколайчук такими висловлюваннями демонструє нерозуміння базових принципів державного управління (включаючи політику центрального банку). Адже, будь-яка державна політика - це втручання держави для розв'язання тих чи інших, в тому числі й структурних проблем.
Те, що торговельний дефіцит зникне "природним шляхом" – це чергова рожева фантазія НБУ. В даний час імпорт товарів в Україну вдвічі перевищує експорт. Річний обсяг торгового дефіциту товарів складає 42 млрд. дол. (понад 20% ВВП). Експорт товарів у 2025 р. продовжує падати, а імпорт – зростати. При цьому оборонний імпорт складає лише 15-20% від загального імпорту. Тобто, навіть за повного припинення оборонного імпорту – відновлення загального балансу не відбудеться.
Важко очікувати "природного" відновлення виробничих потужностей в експортноорієнтованих або імпортозамісних секторах економіки без цілеспрямованих заходів промислової та фінансової політики (включаючи активну участь фінансових інститутів).
Коли НБУ сподівається на щось позитивне – цього, як правило, не відбувається. НБУ багатократно помилявся з прогнозами зростання ВВП, з прогнозами валютних інтервенцій, і навіть з прогнозами інфляції. При такій кредитній політиці, як зараз, не буде ні росту експортного потенціалу, ні конкурентних переваг перед імпортом.
Для нарощування експорту та зменшення імпорту необхідні: інвестиції у розширення та модернізацію виробничого потенціалу з опорою, запуск повноформатної системи страхування від військових ризиків, розвиток сучасної транспортної інфраструктури та стабільне енергозабезпечення. Все це потребує доступного кредитного фінансування, яке відкидається Національним банком в угоду фантазійній боротьбі з інфляцією.
С. Ніколайчук: НБУ розраховує на підтримку Урядом та іншими органами влади своєї монетарної політики… Ми сподіваємося, що уряд у своїх прогнозах інфляції орієнтуватиметься на наші цілі.
Прогнози НБУ є політично вмотивовані досягненням інфляційного таргета, тоді як об’єктивна реальність може бути дещо іншою, ніж рожеві мрії НБУ. Так, НБУ регулярно помиляється у своїх інфляційних прогнозах. Зараз відносна похибка інфляційних прогнозів НБУ сягає 30-50% на річному горизонті прогнозування. Якби НБУ мав дієві інструменти досягнення інфляційних цілей, тоді ще можна було б довіряти інфляційним прогнозам чи таргетам НБУ. Однак, в нинішніх умовах НБУ об’єктивно не спроможний впливати ключовою ставкою на інфляцію. Валютні інтервенції, якими НБУ періодично намагається збити інфляцію, є забезпеченими міжнародною допомогою, а не ефективною валютною політикою НБУ. До того ж математичні моделі, які застосовує НБУ, зорієнтовані на класичну інфляцію попиту (інфляцію перегріву економіки), тоді як українська інфляція переважно є результатом росту витрат (в умовах кризової спадної економіки).
НБУ звертається до Уряду щодо підтримки ним своєї монетарної політики. Натомість, сам НБУ із свого боку мало що робить для підтримки економічної політики Кабінету Міністрів України, як передбачається статтею 6 Закону про Національний банк. Упродовж тривалого часу ми є свідками відсутності цілеспрямованих заходів центрального банку з підтримки кредитування і фінансового посередництва в економіці. Це унеможливлює використання внутрішніх резервів країни на цілі відновлення економіки й формування траєкторії стійкого розвитку в довготривалій перспективі.
І наостанок, повернемось до таргетерів. Головне для них – вселити віру, що інфляція повернеться до цілі на горизонті політики. Нічого не нагадує? Ми так само йшли до комунізму, привид якого постійно бачився на горизонті. І чим дальше йшли – тим більше дров рубали і сучки на яких сиділи. Теперішні таргетери обезкровили економіку, посадили фінанси на зовнішні ін’єкції ще до війни. А якщо вони закінчяться, що залишиться? Горизонт, таргетування чи інфляційні звіти?
