Богдан Данилишин, академік НАН України

 

 

Щодо контрольованості інфляції

В останніх матеріалах з рішень щодо монетарної політики стверджується, що Національному банку вдається зберігати контроль над інфляцією. Однак уже 2 роки поспіль (починаючи  ще з січня 2021 р.) інфляція віддаляється від цільового коридору і в листопаді 2022 цей розрив вже фіксується на 5-ти кратному рівні. Більше того, після червневого підвищення облікової ставки до 25% річних – цей розрив лише збільшився.

Зазначене вказує на те, що контроль над інфляцією з боку монетарної політики втрачається з причин не залежних від НБУ. Інструменти монетарної політики не змогли ні вплинути на динаміку інфляції, ні забезпечити адекватну трансмісію процентних ставок.

В умовах воєнної економіки, коли попит і пропозиція падають і знаходяться значно нижче свого потенційного рівня, процентні інструменти монетарної політики мають дуже обмежену спроможність впливати на інфляційні процеси. В нинішній економіці України відсутні "надмірні" доходи, які можна було б переспрямувати з цілей споживання на цілі заощаджень, підвищивши процентну ставку за депозитами. Відсутні також "надлишкові" прибутки бізнесу, які можна було б пригальмувати підвищивши процентну ставку за кредитами. Процентна політика НБУ також не може вплинути на дефіцит державного бюджету України, розмір якого диктується воєнними потребами економіки (а не вартістю внутрішніх позик) і переважно фінансується зовнішньою допомогою. Іншими словами в нинішній економіці відсутній той макроекономічний базис, який давав би змогу процентній політиці хоча б теоретично впливати на інфляцію.

Крім того, варто взяти до уваги, що рівень банківського кредитування та банківських заощаджень залишаються мізерним для того, щоб помітно впливати на процеси споживання та інвестицій в реальній економіці.

В зв’язку з зазначеним виникають наступні питання:

• Чи адекватно монетарний блок НБУ застосував наявні інструменти центрального банку з приборкання інфляції?
• Чи здатна взагалі монетарна політика вплинути на інфляцію в умовах, що склалися?

На мою думку варто переглянути підходи до застосування інструментів монетарної політики. Якщо монетарна політика не може з об’єктивних причин впливати на інфляцію, то не слід максимізувати її зусилля (тримати надмірно високу ключову процентну ставку), оскільки такі дії наносять шкоду економічному зростанню без помітних очікуваних ефектів, утруднюють відновлення монетарної трансмісії через реальний сектор, генерують ризики структурної інфляції.

 

Щодо ролі грошової емісії в інфляційних процесах

Поширена думка, що призупинення емісійного фінансування дефіциту державного бюджету посприяло гальмуванню інфляції.

Однак, це не відповідає дійсності.

Заміна емісійного джерела фінансування дефіциту зовнішньою допомогою  не знизила розмір фіскального дефіциту. Наявність фіскального дефіциту означає, що в економіку продовжують надходити додаткові обсяги грошових коштів, не забезпечених товарами. Відповідно фундаментальний тиск на ціни зберігається. Заміна емісійного фінансування на зовнішнє фінансування дозволяє нівелювати лише валютний ризик.

Протягом 2022 р. Національний банк зосередився на зменшенні емісійного фінансування дефіциту державного бюджету, однак не зробив нічого для того, щоб грошові ресурси банківської системи спрямовувалися на покриття цього фіскального дефіциту. Протягом воєнного періоду обсяги ліквідності банківської системи збільшилися в 3 рази, а обсяг внутрішнього кредиту банків – скоротився на 6%.

В нинішніх воєнних умовах процентна політика НБУ апріорі не в змозі забезпечити монетарну трансмісію за фіскальним каналом, оскільки розмір дефіциту державного бюджету диктується не ставкою позичкового процента на фінансових ринках, а ситуацією на фронтах.

Враховуючи зазначене зусилля центрального банку варто було б концентрувати не на обмеженні емісійного фінансування економіки, а на продуктивному спрямуванні цієї грошової емісії в економіку, на підтримці кредитного процесу і розвитку внутрішнього ринку позик. Така політика, якщо вона реалізується в умовах кризи, відповідає мандату центрального банку із збереження цінової стабільності оскільки дозволяє підтримати та посилити монетарну трансмісію, а також знизити ризики структурної інфляції.

 

Щодо ролі підвищення облікової ставки у валютній стабілізації

Домінує думка, що підвищення облікової ставки мало стабілізуючий ефект на стан валютного ринку через підвищення вартості гривневих фінансових активів.

Однак, дане твердження не підтверджується фактами. Підвищення облікової ставки не змогло простимулювати адекватний потік грошових коштів у гривневі заощадження, не змогло змінити тренди у розподілі вкладень між валютними та гривневими депозитами, навіть не змогло забезпечити адекватну трансмісію гривневих депозитних ставок.

В результаті процеси залучення коштів суб’єктів економіки у нові гривневі заощадження були пасивно інертними порівняно з процесами вкладання коштів у іноземну валюту чи у споживання товарів і послуг. Так, за червень-жовтень строкові гривневі депозити населення впали на 0,6%, тоді як строкові валютні (в доларовому еквіваленті) – зросли на 8,6%. Навіть на ринку державних облігацій, де трансмісія ставок є більш відчутною, останні 6 місяців спостерігається паритет між валютними та гривневими ОВДП, тоді як до підвищення облікової ставки на кожну гривню ринкових валютних ОВДП залучалося 10 гривень ОВДП, номінованих в національній валюті.

Стабілізація валютного ринку України досягається виключно за рахунок неринкових факторів – масштабного надходження міжнародної допомоги (+28 млрд.долл.США за час війни) та адміністративних обмежень НБУ на виведення капіталу з країни. Роль облікової ставки в стабілізації валютного ринку залишається мінімальною, що підтверджується статистичними даними.

 

Щодо проблеми надмірної ліквідності банків та модифікації нормативів обов’язкового резервування для активізації фінансового посередництва банків

НБУ з 11 січня запускає новий інструмент, який полягає у підвищенні нормативів обов’язкового резервування банків та можливості спрямувати частину цих резервів у ОВДП. На думку НБУ даний інструмент дозволить покращити монетарну трансмісію та активізувати участь банків у купівлі ОВДП загальним ефектом у 50 млрд.грн.

Застосування інструмента обов’язкових резервів у пропонований  спосіб є функціонально нелогічним. Адже інструмент обов’язкових резервів, функціонально призначений для вилучення частини банківської ліквідності з грошового обігу реальної економіки. Однак, банки, купивши ОВДП Уряду в рахунок обов’язкових резервів, фактично спрямують додаткові грошові кошти в реальну економіку.

Застосування даного інструмента не матиме помітного впливу і на проблему банківської ліквідності, оскільки основне джерело її нарощування – це наявність гігантського фіскального дефіциту. В наступному році фіскальний дефіцит зберігатиметься на рівні понад 20% ВВП (1,3 трлн.грн), а значить державні видатки будуть поповнити рахунки банків та їх ліквідність. Більше того, застосування даного інструмента дозволить банкам отримувати додаткові проценти за 50% своїх обов’язкових резервів, що посилить проблему надмірної ліквідності банків.

Щодо очікуваного ефекту даного інструмента для запуску внутрішнього ринку запозичень, то цей ефект буде малопомітним. Очікуване розширення банківських позик Уряду на суму близько 50 млрд.грн. складає лише 4% від загального розміру фіскального дефіциту на 2023 рік. В той же час, в наступному році банки отримають близько 100 млрд.грн процентів за депозитними сертифікатами та 75 млрд.грн за процентами по ОВДП Уряду. Тобто НБУ очікує, що банки зможуть спрямувати в нові позики Уряду лише 1/3-1/4 процентних доходів від Уряду та НБУ. Очевидно, що така ефективність даного інструмента в якості каталізатора запуску ринку ОВДП виглядає сумнівною.

Проблема монетарної трансмісії України полягає неадекватності функціонування системи регулювання банківської ліквідності, яка залишається орієнтованою на умови мирного часу, коли грошові потоки економіки домінантно генеруються ринковими стимулами, а не зростанням воєнного дефіциту державного бюджету. Із-за фіскального дефіциту депозитні сертифікати банків в поточному році зросли на 300 млрд.грн. і на стільки ж зростуть і в наступному.

 Тому проблему монетарної трансмісії можна вирішити лише шляхом обмеження можливостей банків вкладати надмірну ліквідність в депозитні сертифікати НБУ. Граничним значенням цього обмеження пропонується встановити величину, що дорівнює 100% обов’язкових резервів банків.

 

Щодо проблематики підвищення дохідності ОВДП

В останніх комунікаціях НБУ доводиться, що нинішній рівень дохідності державних облігацій знаходиться нижче "ринкового" рівня. Підвищення рівня дохідності державних облігацій вбачається   як захід для розвитку внутрішнього ринку запозичень.

Така позиція є неоднозначною і несе ризики.

"Ринковим" рівнем дохідності державних облігацій України НБУ вважає рівень близько рівня облікової ставки, який в червні поточного року було підвищено на 15 відс. пунктів. Однак, встановлення рівня облікової ставки НБУ здійснюється в директивний (а не "ринковий") спосіб. Тому зміна облікової ставки, яка до 3 червня 2022 р. була 10%, а після 3 червня -  вже 25% річних, не може вважатися "ринковою" зміною. Загалом, ключова процентна ставка сучасного центрального банку є фіксованим інструментом і залежить не від спреду ставок вільного ринку, а від стратегії досягнення цілей центрального банку.

Відносини між фінансовими інститутами сучасної ринкової економіки вибудовуються за принципом монетарного домінування, коли центральний банк здійснює тиск на фінансові ринки, для того щоб Мінфін, банки та інші учасники змінювали свої процентні ставки у бажаному для центрального банку напрямі.

Але під час війни, коли неринкові чинники домінують, принцип монетарного домінування входить в гостру суперечність з фіскальними цілями, які, очевидно мають вищий пріоритет, оскільки спрямовані на захист суверенітету країни.

Дисбаланси між вартістю фінансових активів та дохідністю активів реальної економіки (динамікою реального ВВП, динамікою доходів державного бюджету) можуть генерувати спекулятивні тренди та нестабільність. Саме тому в періоди структурних криз центральні банки намагаються проводити експансивну монетарну політику, забезпечуючи можливість суб’єктам ринку замістити втрати від зниження попиту позиковими коштами з фінансових ринків.

Зараз середні процентні ставки державних облігацій майже вдвічі перевищують середні ставки гривневих депозитів банків і приблизно дорівнюють ставкам гривневих кредитів бізнесу. При цьому державні облігації, на відміну від банківських кредитів мають 100-% рівень надійності[1]. В той же час скорочення реального ВВП за підсумками року може досягнути 50%.

Тому намагання і далі торпедувати підвищення процентних ставок державних облігацій, яке не кореспондується ні зі змінами трендів ВВП, ні зі змінами їх відносної ринкової вартості несе потрійну загрозу:

1. спекулятивне надування доходів фінансових посередників та виникнення передумов для фінансової кризи;
2. дестабілізація боргової стійкості державних фінансів та виникнення передумов для кризи суверенного боргу;
3. звуження послуг фінансового посередництва в період критичного зростання потреб реального сектора у позикових коштах, що загрожує поглибленням економічної кризи.

Порівняння окремих процентних ставок фінансових ринків України, %

ОВДП терміном на 1,2 роки (аукціон 20.12.2022)	Нові строкові гривневі депозити населення (11.2022)	Нові гривневі кредити бізнесу (11.2022)	Інфляція за рік (11.2022)	Процентна  ставка НБУ за депозитними сертифікатами (12.2022)
18,5	11,5	20,8	26,5	23,0

 

Щодо можливого зниження облікової ставки для стимулювання кредитування

Одним з аргументів недоцільності зниження облікової ставки НБУ називає відсутність очікуваного кредитного ефекту від такого заходу.

На мою думку така позиція є недостатньо аргументованою. В періоди структурних криз наявність доступу бізнесу до кредитних ресурсів є критично важливою для його виживання, для збереження робочих місць та осередків формування доданої вартості, без яких монетарна трансмісія стає неможливою в принципі. Більше того, нові виклики формують нові можливості для впровадження кредитних інструментів.

Наприклад. Зараз багато ОСББ хотіли б придбати генератори для своїх будинків. Досить часто для закупівлі не вистачає необхідної суми, яку можна було б залучити отримавши кредит. Повернення кредиту можна закласти в підвищення тарифів квартплати для власників квартир. А гарантією повернення могла б бути державна гарантія Уряду. Однак, непомірні кредитні ставки споживчого кредитування роблять цю схему безперспективно дорогою. Замість того, щоб посприяти надходженню банківських коштів у кредити для обігріву людей, НБУ воліє краще заморозити їх у віртуальних фінансових активах.

Перспективний напрям розвитку кредитування становлять інвестиційні проекти імпортозаміщення та локалізації виробництва. Війна підвищила потреби економіки в імпорті і тому такі проекти могли б мати доволі швидку віддачу від вкладеного капіталу. Окрім очевидного стабілізаційного ефекту для реальної економіки такі інвестиції мають вплив на зміцнення довгострокової стійкості національної валюти. Однак, під час війни НБУ зайняв принципово іншу позицію – стримувати надходження грошової пропозиції в реальну економіку.

 

[1] Наприклад, в економіці Ізраїлю, яка функціонує в умовах перманентних воєнних конфліктів, у 1974-2002 рр. реальні процентні ставки внутрішніх державних позик в середньому були меншими за ставки банківських кредитів бізнесу на 10 відс.пунктів.