Сергій Гончаревич, керуючий партнер Capital Times Investment Advisory

Під час посткарантинної кризи інвестори будуть неохоче розставатися з грошима, тому преференції будуть у компаній, які готові до залучення дешевого фінансування або M&A-угод в будь-який час.

Обсяг M&A транзакцій у світі перевищує 3 трильйони доларів щорічно. За даними Mergermerket за перший квартал 2020 року глобальна активність у сфері M&A скотилася до рівня першої половини 2013 року. За кількістю угод поточний період можна порівняти з 1 кварталом 2008 року. Нагадаємо, що в лютому 2008 року акції Bear Stearns торгувались по $93; до середини березня неплатоспроможна компанія погодилася на поглинання банком JPMorgan за ціною $2 за акцію. Після майже десяти років зростання глобальна активність у сфері злиттів і поглинань в 1К20 знизилась на 39,1% і повернулась до рівня, якого не було з першої половини 2013 року. Загальну вартість і кількість угод можна порівняти з аналогічними показниками першого кварталу 2008 року (592,3 млрд дол. США при 3744 угодах). У першому кварталі 2008 року в березні відбулося катапультування нью-йоркського інвестиційного банку Bear Stearns, що стало прелюдією до міжнародної банківської кризи, яка завершилась шість місяців по тому крахом Lehman Brothers. Потім був 2009 annus horribilis, який ознаменував дно останнього циклу злиттів і поглинань, і став єдиним роком з 2004 року, в якому зафіксовано менше як 2 трлн доларів США у вартості угод (1,71 трлн дол. США) і менш ніж 10 000 угод у світі (9 963).

При цьому значна частина угод по злиттю-поглинанню зазнає невдачі. Спираючись на наш досвід і досвід колег з усього світу, можна виділити кілька основних причин невдач M&A, перше місце серед яких займає неякісно проведена процедура Due Diligence.

Інвестори, які нехтують незалежною перевіркою компанії-цілі, або в поспіху не звертають уваги на експертну оцінку, зазнають колосальних збитків.

Згадаймо приклад, відомий у всьому світі. У 2016 році компанія SoftBank почала інвестувати в коворкінг WeWork. Компанія не була публічною, якісна процедура Due Diligence не була проведена, тому інвестори орієнтувалися на ті перспективи, які вказували батьки-засновники коворкінгу в їх інформаційних та інвестиційних меморандумах. SoftBank планував інвестувати 10 млрд, за 3 роки вклав 7.5 млрд, коли стало зрозуміло, що бізнес-модель WeWork не передбачає ніякого прибутку, вона розширюється заради розширення, й ніхто з її засновників не ставив довгострокових планів зі збільшення прибутку.

Візьмемо приклад ближче. В Україні це агрохолдинг «Мрія», який після різкого стрибка і вельми стрімкого, навіть агресивного, зростання допустив технічний дефолт. Кредитори «Мрії» розраховували на надійність компанії й справжність наданих цифр: високу EBITDA, зростання виторгу, стрімке збільшення земельного банку та інфраструктури, охоче інвестували, нехтуючи експертною оцінкою й глибоким аудитом.

Ще одна версія дефолту «Мрії» – це корупція з боку банків, які видавали кредити за відкати. У будь-якому випадку, абсолютно очевидно, що головною причиною головного болю інвесторів стала неякісно проведена процедура Due Diligence. Ця ситуація в результаті призвела до перегляду питань оцінки фінансової стабільності під час видачі кредитів у банках.

На нещодавній конференції компанії Capital Times Investment Advisory і Globalscope Partners 91% експертів в області M&A назвали якісний Due Diligence одним з головних критеріїв успішності M&A-угоди. При цьому сьогодні на перше місце виходить внутрішній аудит компанії, так званий Vendor Due Diligence (VDD). Очевидно, що в прийдешній пост карантинній кризі покупці будуть вкрай обережні та сфокусують інвестиційну активність навколо якісних активів.

 

Vendor Due Diligence: для кого?

VDD – це попередня перевірка бізнесу в інтересах компанії та її власників. До процедури VDD вдаються компанії, які планують стати учасником інвестиційних процесів, залучити фінансування міжнародних фінансових інститутів і для наступних угод.

Головна мета VDD – усунути два основних фактори болю компанії-цілі: низький інтерес з боку інвесторів і дисконтування ціни. Грамотний експертний внутрішній аудит дає аргументовану об'єктивну оцінку стану активу й набір рекомендацій в інтересах клієнта. Це дозволяє проаналізувати себе, виправити помилки й, зробивши «домашню роботу», вийти на інвестиційний ринок максимально підготовленими.

VDD допоможе уникнути казусів і неякісних розрахунків ключових показників компанії. У нас в практиці був приклад, коли покупець і продавець домовилися про умови угоди, спираючись на дані управлінського обліку. На етапі узгодження основних умов угоди ми, перевіряючи ці дані, побачили, що показник EBITDA в компанії обраховувався невірно й він вище на 25%. Це порадувало продавців, але засмутило покупця, оскільки він не готовий був до збільшення суми угоди. У цифрах це виглядало приблизно так: нехай EBITDA до перевірки була тисяча умовних одиниць. Мультиплікатор по угоді 6.

До перевірки 1000 * 6 = 6000 – вартість перед підписанням і перевіркою.

Після перевірки 1250 * 6 = 7500 – розрахункова вартість після перевірки.

 

Технологія проведення VDD

Для компанії-цілі якість проведеної оцінки визначається набором проведених експертиз. Це може бути фінансовий, юридичний, технічний, екологічний, операційний та інші види аудиту. Іноді кількість питань, які потребують вивчення доходить до двохсот. Для кожної перевірки створюється профільна команда, яка проводить детальну експертизу і готує розгорнутий структурований висновок. Так, по одному досить великому проєкту з боку покупця була команда з 47 юристів, які перевіряли тільки юридичну частину DD.

Виділимо основні експертизи, без яких процедура Vendor Due Diligence буде вважатися неповною.

1. Аналіз фінансового стану дозволяє зробити висновки щодо поточного фінансового стану компанії, наскільки у неї вистачає ресурсів для підтримки своєї діяльності й розвитку. Перевірка передбачає короткий фінансовий аналіз, аналіз матеріальних і нематеріальних активів.

2. Аналіз операційних показників бізнесу – перевірка доходів компанії по бізнес-напрямках, оцінка підтверджених і планових доходів, перевірка контрагентів, дебіторської та кредиторської заборгованості.

3. Аудит боргів і зобов'язань, в процесі якого вивчається перелік заборгованостей (короткострокових і довгострокових), умови їх виникнення та погашення.

4. Вивчення, як були використані раніше залучені інвестиції, аналіз акціонерної структури компанії, переліку документів, які підтверджують залучення інвестицій (SPA, SHA) їх KPI, умов повернення (регулярного і дострокового).

5. Оцінка укладених операційних договорів, які можуть впливати на прийняття рішення інвестором.

6. Юридичний VDD, під час якого вивчаються наявні активи й права інтелектуальної власності компанії, наявність торгових марок, підтверджується право володіння й перевіряється якість їх оформлення.

7. Перевірка й критична оцінка фінансової моделі компанії містить аналіз припущень і логіки моделі.

VDD можна розширювати й поглиблювати, залежно від цілей і термінів, величини компанії, обсягу угоди, ризику, який бере на себе потенційний інвестор або кредитор тощо.

 

Стрес-тест для компанії-цілі

Важливо розуміти, що всі виявлені в процесі VDD проблеми, призводять до серйозних дисконтів. Тому, якщо компанія хоче швидко залучити інвестиції або отримати максимальну вартість, викриті проблеми необхідно опрацьовувати й усувати ці ризики.

Наша практика свідчить, що «вузьким місцем» у компаній-цілей, що призводить до значного зниження ціни, є нестійка фінансова модель бізнесу. Для усунення цієї проблеми ми розробили систему стрес-тестів.

Стрес-тест виявляє критичні точки бізнесу, ідентифікує ризики, що існують в поточному моменті й в можливих сценаріях розвитку. Ми опрацьовуємо ці сценарії на основі моделі, що існує й готуємо рекомендації по впровадженню першочергових антикризових заходів і плану змін на найближчі пів року.

 

Що нового?

У боротьбі із залучення інвестицій переможе компанія, готова до угод в будь-який час. Недарма кажуть, що починати готуватися до продажу бізнесу потрібно на стадії його створення.

З нашої практики, найефективнішим способом спілкування з інвестором є заздалегідь підготовлений пакет документів, який подається через Virtual Data Room. Це IT-рішення, використання якого дозволяє заздалегідь викласти для інвестора всю необхідну документацію в електронному вигляді, сегментувати її, проаналізувати слабкі місця, усунути помилки й бути готовим до залучення фінансування або інвестиційної угоди.

Організацію, управління і підтримку Virtual Data Room краще довірити професіоналам. Так у Ваших руках буде не тільки потужний інструмент готовності до угоди, але й команда досвідчених аналітиків, які, зможуть проаналізувати поведінку інвестора або його радників у Virtual Data Room, передбачити больові точки, на які він буде тиснути, щоб знизити ціну, і заздалегідь підготувати захист.

Ціна угоди не дорівнює вартості. Це цифра, на яку впливає безліч факторів, крім фінансових (EBITDA, борг, робочий капітал тощо), це і якість, і терміни переговорного процесу, і багато іншого. Тому підготовка й планування такого складного проєкту вимагає часу.